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新中基:向益海嘉里转让子公司股权的定价公告点评

发布时间:2010-12-01    研究机构:申万宏源

投资评级:增持。我们预计2010-2011年新中基公司EPS为0.05元和0.50元。

中国番茄制品在国际上有成本和品质优势,在国内有庞大的潜在市场,发展空间较大。新中基作为中国番茄酱行业的领先者之一,在国际销售、原料控制和下游产品制造上有独到之处。未来如果和益海嘉里公司的资金、国内销售渠道优势相结合,竞争能力将大幅提升,公司前景值得看好,维持对公司的“增持”评级。

番茄酱行业进入双寡头时代:竞争规范化,定价权提升。中国番茄酱行业从21世纪以来进入快速成长期,产量从1999榨季的14万吨增长到2009榨季145万吨,十年增长10倍。在2006年中粮集团(以下简称中粮)收购行业龙头新疆屯河之后,作为中粮在中国农产品市场上最大的竞争对手,此次益海嘉里公司(以下简称嘉里)参股行业第二位的新中基的产业链,将有利于中国番茄酱行业的规范有序发展。中粮和嘉里的“双龙戏水”,既是二者在食用油、大米市场竞争的延续,也反映了资本对番茄酱行业前景的一直看好。可以预见的是,未来两巨头将在规范原料市场、资金扶持、统一营销、共用渠道、整合并购等多个方面展开良性竞争,加快国内番茄制品市场拓展。随着产能集中和国内需求市场开发,国际番茄酱市场定价权也将从欧洲向中国转移。

股权换现金,对新中基“利大于弊”。权衡利弊,引入嘉里这一战略投资者利大于弊,强化了公司行业地位,未来仍有可为。一方面,好处在于提升公司信用等级,缓解现金流压力。嘉里公司参股这一背景,将极大提升公司的债权和股权信用评级,拓宽了融资渠道。此外,2009年新中基财务费用1.68亿元,年末资产负债率76.81%,公司“短借长投”扩产模式遭遇较大现金流压力。此次3.44亿元现金融资,按2009年公司平均借款利率5.5%(财务费用除以长短期借款总额)估算,将减少财务费用1900万元,增厚税前EPS为0.04元。另一方面,弊端在于公司自主权可能流失。此次转让涉及的是公司最核心和最优质的资产—番茄酱产业链(大桶和小包装生产),如果在资金和销售渠道上过度依赖嘉里,公司的主导权可能流失。但这一风险也有可能在企业发展中得到控制和克服。

2010年四季度公司将步入业绩拐点—减值转回+售股获益。我们预计,在2010年第四季度,公司业绩将出现较大增长。增长动力来自于:一是前三季度番茄酱计提减值过于悲观,有转回预期,番茄酱价格从2010年7月的650-700美元/吨涨至10月的850美元/吨,涨幅达20-30%。根据我们上篇报告估算,仅存酱就将增厚公司业绩约0.16元;二是北新路桥股权转让收益1.92亿元(2010年11月中旬已转让947.25万股,交易总额约1.98亿元),增厚业绩0.40元(税前)。因此,我们预计,公司2010年第四季度有望盈利0.60元,可能在弥补1-9月-0.55元的亏损后仍有微利。

预计2011年公司业绩0.50元,同比大幅增长。分业务来看,公司主营的番茄酱业务价格持续走高,我们预计该业务将可能贡献EPS0.20元;公司仍持有的北新路桥股权(1864.35万股)有可能继续逢高减持,我们预计将贡献EPS为0.25元;财务费用大幅减少(主要是嘉里现金参股中基番茄和天津中辰),预计将贡献EPS为0.05元,合计0.50元,较2010年0.05元增长9倍。

催化剂:天津中辰的资产评估报告出炉。一方面明确新中基股权的现金对价总额,另一方面让市场更了解天津中辰的公司价值。

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